【/h/]界面新闻记者|张喜龙

【/h/]3月19日，据滴灌官网消息，荣悦泰、ORii、鹿岛等共计22家门店在滴灌证券交易所挂牌上市，总市值超2800万元。

【/h/]据界面新闻报道，3月以来，澳交所“上市新品”速度明显加快，已有16个品牌的96家门店上市每日收入分享券（简称DRO），融资规模超过6100万元。

【/h/]快速扩张背后，滴灌一度卷入舆论漩涡，产品属性、收益回报、风险控制和监管空成为其争议点。

【/h/]2024年1月16日是滴灌的转折点。《滴灌证券交易所通用标准》（MAP）的发布披露了每一笔在滴灌证券交易所上市的底层资产的详细信息，滴灌证券交易所全面进入“第二阶段”。

【/h/]“1月16日后进入全面运营交易所阶段。”3月21日，滴灌合伙人兼首席营销官李炜在接受界面新闻采访时表示，未来投资的角色将被弱化，交流的角色将被强化。“如果你投资并成为一个交流平台，肯定会有利益冲突。我们很清楚这一点，但退出需要一个过程。我们希望今年我们在这个市场的所有投资份额将从去年的100%下降到50%以下。”

【/h/]DRO是一笔好资产吗？

【/h/]滴灌的资产类别一度引发热议。滴灌创造了一种新的投资工具——收入共享模式（DRO）。这种以收入为基础的投资组合与传统的股票和公司债务资产显著不同，但它也类似于一些资产证券化产品（ABS）。

【/h/]联合信贷结构融资二部技术总监管雪告诉界面新闻，DRO资产类似于小微债券资产和收益权资产。DRO是高度分散的，单个品牌或单个商店的关闭不会对整个资产池造成太大波动；此外，其在同行业中具有较高的同质性，经济影响的波动程度相似。这与小微债权资产相同。

【/h/]“与收益权资产相比，底层是小微企业的收入，因此高度依赖小微企业的持续经营；未来现金流的稳定性还将受到多重因素的影响，如区位竞争因素、行业政策变化、竞品出现、市场环境变化等。”管雪说。

【/h/]2023年8月，滴灌在澳门成立金融资产交易所，DRP组合上市交易，展现了“海外募资-内地投资-澳门交易”的业务模式。目前已有三款DRP产品上市。

【/h/]滴灌通澳门证券交易所和香港证券交易所在香港的法律地位类似，都是法定交易所，由澳门金融管理局监管。

【/h/]不过，李炜提到了“澳洲IPO”与“香港IPO”的区别:“澳大利亚证券交易所与股票交易的一大区别在于，它更注重一级市场的融资，直接解决实体经济的发展，而不是专注于二级交易。本身现金收入没那么大，天天竞价二级交易意义不大。在这个层面上，它更像是一个债券交易市场，通过持有到期获得投资收益。”

【/h/]3月19日，联合国际发布《滴灌环节证券化日收益分解现金流预测方法及信用评级研究》，重点研究了滴灌环节DRO现金流预测和DRO资产证券化信用评级。

【/h/]非股票不是债务，因此DRO也采用了一种完全不同的评级方法。本研究中，评级的核心是资产池现金流入对证券现金流出的覆盖范围，并提出了“行业谱”的概念。

【/h/]管雪告诉记者，滴灌链的每个资产包都会进行评级，但仍需等待滴灌链给出具体的运营数据。

【/h/]“DRP产品结合了不同dro的资产，并对优先级和次级进行了分层。通过优先级和劣后级的分层机制，劣后级可以进一步为优先级证券提供一种信用支持，在具有优先级和劣后级的不同证券之间重新分配风险，使优先级证券具有更好的信用保护。”管雪表示，基于DRO资产的高度分散性，它适合制作ABS产品。“因此，将其打包仍是一种合适的资产形式。”

【/h/]例如，她说投资1000家不同品牌商店的资产包和投资一个拥有1000家商店的品牌是完全不同的风险。资产包可以在品牌、行业和区域上分散化，分散非系统性风险；然而，后者专注于品牌，当涉及行业政策变化、负面舆论或大规模门店关闭时，将带来更大的风险。

【/h/]今年计划将资金投入比例降至50%。

【/h/]最早的时候，只有一个投资者，即滴灌链接领先基金，该基金接管了所有投资者的投资。这种模式一度被市场质疑“既当裁判又当运动员”。

【/h/]如何扩大参与者并建立有效的市场是澳大利亚滴灌服务面临的问题。李炜透露，在越来越多的第三方加入市场后，滴灌将逐步退出投资者角色，并逐步降低其在市场中的投资比例，目标是今年达到50%以下。

【/h/]为了推动“运动员”批量入市，滴灌正试图融入传统金融市场的话语体系。上面提到的评级就是手段之一。

【/h/]事实上，除了联合国际，中证鹏元国际和中国程心亚太分别在去年9月和今年2月将滴灌纳入评级范围。

【/h/]“每个品牌的测评报告相当于股市中券商的研究报告。”李炜指出，真正的“大资金”，保险、银行、大型主权基金和投资基金，他们理解的语言是评级，因此有必要通过评级将滴灌模式翻译成传统金融市场可以理解的语言，使投资者能够认可甚至认可，“这是未来打通规模的途径。”

【/h/]“如何对基金进行估值，如何对未来资产进行评估，以及为评级进行再融资，传统的股票和债券都经历了这一整个过程。推一个新资产也必须经过这样的路径。我们也在与一些国际机构接触，目标是今年有一家国际评级机构给我们评级研究和结果。”但他承认“这个过程非常漫长。”

【/h/]目前，滴灌已经取消了原来只有合格的一级交易商才能交易DRO，其他投资者只能交易DRP的制度，并向所有合格投资者开放投资DRO的地图信息。MAP的发布也让“运动员”有了参与和分析投资机会的入门依据。

【/h/]太多了，因为澳洲证券交易所要求一级交易商必须是金融持牌机构，这有很高的门槛，而且机构基金的成立周期和参与周期都很长，有些需要半年前就开始准备，这限制了澳洲证券交易所的市场规模。

【/h/]“我们今年有一个‘一个亿’的计划，有100家机构、1000名产业或专业投资者和10000名底层会员。”李炜告诉界面新闻，未来，一级交易商和金融机构在成为会员后，可以将产品交给他们的客户，即专业投资者。“我们采用了香港和澳门的标准，即专业投资者的门槛是100万美元以上，并且有承担风险的能力。”

【/h/]然而，与散户投资者参与股市相比，澳大利亚证券交易所很难在短期内实现这一目标。“（滴灌环节）仍是一种非常新的资产，散户参与会有各种类型的风险。此外，由于监管和合规问题，澳大利亚证券交易所面向海外投资者。”

【/h/]“未来的交易成本不是靠滴灌来决定的，而是应该由市场来决定。例如，港股交易不是由香港交易所定价，而是由市场投资者定价。让市场主导产生资产、产生价格、产生估值。”李炜坦言，“滴灌不是真正的消费投资者，它只是一个平台和工具。”