文怡·文婧（大学研究员）

【/h/]自2023年下半年以来，日本央行的货币政策陷入了债务交换困境。一方面，日本10年期国债收益率持续走高，导致投机者继续做多空日本债券。另一方面，日美利差扩大导致日元持续贬值。在这种情况下，日本央行不仅应该保持低利率以刺激经济，还应该稳定汇率以避免输入性通胀的困难（见图1）。此前，市场认为日本央行将很快退出收益率曲线控制（YCC）以抑制日元贬值。然而，日本央行退出YCC的步伐一直缓慢，并继续维持其超宽松政策。日本央行为何一再选择“保债弃汇”？这是本文要回答的问题。

1.日本央行选择“保债券、弃外汇”的原因分析

【/h/]尽管2023年以来日本经济表现良好，2023年GDP按不变价格计算同比增长1.9%，总体延续复苏态势，但日本经济总量仍未恢复到2019年的水平。2023年日本经济总量（按2015年不变价格计算）为558.71万亿日元，而2019年同期为552.54万亿日元。消费是日本经济的主要部分。2022年私人消费和政府消费占国内生产总值的比重分别为55.4%和21.7%，两者合计占国内生产总值的比重为77.1%。2023年以来，民间消费增速持续下降。12月商业销售额增速仅为0.71%，较2月（3.65%）明显下降。出口是日本经济的最大亮点。2023年第四季度，商品和服务净出口对名义GDP同比增长的贡献率为65.35%，为新冠肺炎疫情以来的最高水平。日本出口表现良好是2023年以来经济超预期的主要原因。然而，考虑到欧洲经济已经停止增长，美国经济也开始疲软，面临衰退风险，未来出口很难有更好的表现。总体而言，日本当前经济复苏仍较为脆弱，后续经济走势仍存在较大不确定性。

【/h/]从历史上看，日本央行对日元贬值的容忍度很高。每当日元贬值时，日本央行的干预力度大多低于市场预期。主要有两个原因。首先，日元贬值可以增加初始收入。日本拥有大量海外资产，这些资产每年将产生大量利润汇回日本。根据国际货币基金组织的数据，截至2022年底，日本海外资产总额为10.1万亿美元，位居全球第六。2022年，日本海外资产产生的收入高达3799亿美元。日元贬值有助于增加以日元计价的初始收入，提高日本企业的盈利能力。数据显示，初始收入与日元汇率之间存在明显的负相关关系（见图2）。其次，日元贬值也极大地促进了出口。数据显示，日元汇率与出口之间也存在较高的相关性。尽管日元贬值也会导致进口增加，但从净效应来看，对出口的提振作用更为明显，这使得经常账户余额与日元汇率也存在明显的负相关关系（见图2）。2022年，日元贬值导致经常账户余额下降，主要是因为俄乌冲突导致能源价格上涨，而日本高度依赖能源进口，这导致进口成本急剧增加。最近，由于能源价格稳定，日元贬值开始拉动净出口。一般来说，日元贬值有助于增加贸易差额，因此日本央行对日元贬值的容忍度很高。

（C）日本的通胀前景不确定。

【/h/]尽管日本目前的通胀率高于目标水平，但是否已经走出低通胀困境仍不确定。首先，日本的高通胀主要是由国际能源和食品价格上涨等外部输入性通胀因素造成的，而不是经济增长势头的恢复。其次，日本的低通胀问题很顽固。20世纪90年代后，日本经济陷入“失去的30年”，大部分时间里，日本通胀率处于较低水平，2000年至2020年平均仅为0.1%。在新冠肺炎疫情之前，日本通胀率上一次高于2%还要追溯到2014年。新冠肺炎疫情爆发后，由于输入性通胀加剧以及日本经济在宽松货币和财政政策的支持下复苏，自2022年4月以来通货膨胀率超过2%。然而，日本的最高通胀率仅为4.3%，远低于美国（9.1%）和欧元区（10.6%）的最高水平。最后，自2023年1月以来，日本的通货膨胀率已开始下降。2023年10月，日本的通货膨胀率仅为3.3%。考虑到日本长期处于低通胀状态，且目前的通胀水平已大幅下降，日本央行一直担心回到新冠肺炎疫情前的低通胀状态。因此，日本央行在退出宽松货币政策方面一直持谨慎态度。

二是“保债弃汇”的经济影响

【/h/]尽管日本经济仍在复苏，但其增长前景仍不明朗，消费、投资和出口都面临压力。当前，日本经济结构性问题依然突出，经济基本面没有改善。日本央行将放缓收益率曲线控制的退出速度，维持鸽派表述，有助于推动日本经济持续复苏。一方面，宽松的货币政策可以继续刺激消费和投资并支持经济内生增长动力的进一步恢复；另一方面，这将有助于将日元汇率保持在较低水平，刺激出口，然后增加初始收入。2023年11月2日，日本政府通过了总额超过17万亿日元的经济刺激计划，包括临时减免所得税、发放补贴、延长能源价格补贴等。在超宽松货币政策和财政政策的支持下，日本经济有望获得更大支撑。

【/h/]在全球主要经济体中，日本的政府债务水平最高。根据国际清算银行的数据，截至2023年上半年末，日本政府债务/GDP比率为227.2%，远高于美国（110.4%）和欧元区（90.4%）。Wind数据显示，截至2023年9月底，日本国债余额为1.131万亿日元。根据《2023年日本公共财政概况》，2022财年债务利息支出为7.3万亿日元。日本财务省预测，2023年日本一般账户支出将达到114.38万亿日元，其中利息支出为8.5万亿日元，占比7.4%。日本财务省认为，如果利率上升，利息支出将大幅上升。随着新一轮财政刺激计划的实施，日本国债发行量将进一步增加。日本央行控制YCC上限的增加将有助于将中长期政府债券的收益率保持在较低水平，从而降低日本政府的融资成本。

【/h/]2021年以来，日元持续贬值的主要原因是日美货币政策的持续分化。截至目前，美联储在本次加息周期中已加息11次，累计加息525个基点，而日本央行仍在实施超宽松货币政策，包括负利率政策和收益率曲线控制。日本和美国货币政策的分歧导致息差持续扩大。2021年初至2023年10月底，10年期日本和美国国债收益率利差从-0.897%扩大至-3.928%，同期美元对日元汇率从103.135降至151.692。由于日本央行退出宽松政策的预期较低，日美货币政策分化仍将持续。日美利差倒挂将维持在较高水平，日元汇率将持续低迷。但考虑到美联储加息即将结束，日元汇率很难大幅下跌，因此不会进一步加大输入性通胀的压力。随着美国经济持续疲软，美联储的货币政策将转向，日元可能在经历一段时间的低迷后逐渐走强。

第三，展望

【/h/]从上述分析可以看出，日本央行在货币政策面临两难选择时总是选择“保债弃汇”，主要是因为“保债弃汇”的政策收益远大于政策成本。从政策效益来看，继续实施宽松政策不仅可以刺激消费和投资，增加出口和初始收入，还可以降低政府融资成本。从政策成本来看，实施宽松政策容易导致日元汇率下跌，加大输入性通胀压力。因此，只要日元短期内不大幅贬值，日本央行大多乐于看到日元贬值。考虑到当前国际大宗商品价格趋于稳定，美联储的紧缩政策接近尾声，即使日本央行继续实施宽松政策，日元贬值的压力也相对有限。如果美国经济数据继续下滑，美联储降息预期升温，日元甚至可能面临升值压力。总体而言，“保债弃汇”的政策效益非常明显，这仍将是日本央行未来的最佳选择。

【/h/]尽管2023年以来日本经济表现良好，但日本经济的基本面没有改变，日本经济仍面临多重挑战。首先，人口老龄化。自20世纪60年代以来，日本人口日益老龄化。根据世界银行的数据，从1960年到2022年，日本65岁以上人口的比例从5.8%增加到29.92%。目前，日本已进入人口严重老龄化阶段。二是全要素生产率增速放缓。2008年全球金融危机后，日本全要素生产率持续下降。根据经合组织的数据，日本的全要素生产率从2010年的3.28%持续下降到2022年的0.73%。近年来，日本的工业竞争力也在不断下降。传统优势产业不断面临韩国和中国的竞争。总体而言，日本长期经济增长前景仍不容乐观。鉴于全球经济放缓的迹象，日本经济在2024年将面临更大的挑战，日本可能会跟随欧洲进入经济停滞。在这种情况下，日本央行退出宽松政策的门槛很高，距离真正退出宽松政策还很远。

【/h/]虽然日本目前的通胀率仍高于目标水平，但未来很大概率会回到低通胀状态。首先，日本目前的通胀压力并不大。本轮日本通胀的峰值（4.3%）出现在2023年1月，显著低于美国（9.1%）和欧元区（10.6%）的最高水平。横向比较来看，日本面临的通胀压力明显低于美国和欧洲。其次，与美国的高通胀不同，日本的高通胀主要是由国际能源和食品价格上涨以及日元贬值推动的输入性通胀造成的，而经济增长动能恢复推动的通胀上行趋势并不大。随着能源价格和日元汇率的稳定，输入性通货膨胀也将大大减少，这反过来将推动通货膨胀下降。最后，从经济基本面来看，日本人口老龄化、全要素生产率放缓等结构性问题依然突出，中长期增长前景堪忧。鉴于日本经济基本面不佳，低增长仍将是日本经济的常态。这意味着通胀不会成为迫使日本央行收紧货币政策的因素，但可能成为其实施宽松货币政策的理由。

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