界面新闻记者 | 孙艺真

延续去年的热闹，证券行业开年并购潮热度不减，而券商股权买卖市场却呈现“冷热不均”的现状。

一方面，包括浙商证券（601878.SH）收购国都证券（870488.NQ）、国联证券（601456.SH）收购民生证券均溢价成交；另一方面，中小券商股权拍卖面临“无人问津”的尴尬困境。

多名并购领域资深人士在受访时提到，当前券商股权买卖市场“冷热不均”背后存在着参股权、控股权差异、业务互补性以及司法拍卖取得的股权锁定期规定等诸多深层次原因。

从近期的券商并购案例进展来看，浙商证券以5704.2万元总价竞得国都证券3000万股无限售流通股，成交单价1.90元/股。该价格较3月21日国都证券收盘价1.70元溢价11.85%，较4579.2万元起拍价溢价24.57%。

同样，浙商证券前期受让国都证券股权的均价约为2.57元/股，相较于目前国都证券1.80元/股的收盘价，溢价率超过50%。

界面新闻注意到，相同成交情况也包括民生证券、长江证券（000783.SZ）、国融证券等其他控股权出让等案例，均是远高于净资产溢价成交。

例如，无锡市国联发展(集团)有限公司以91.05亿元的高价竞得泛海控股所持的34.71亿股民生证券股权。拍卖的起拍价为58.65亿元，溢价率高达55%，按成交价计算，每股折合2.62元，对应的市净率达到1.94倍。

“这一估值水平，不仅远超2020年民生证券引入张江集团等上海国资时的1.19倍市净率，也显著高于绝大部分上市券商。”有投行人士指出。

与券商控股权交易的火热形成鲜明对比的是，众多中小券商股权在并购市场上“遇冷”，大量中小券商股权多次挂牌转让，然而即便大幅折价后依然无人问津。

今年2月，红塔证券（601236.SH）第六大股东昆明产业开发投资有限责任公司持有红塔证券约193.46万股将被司法拍卖，初定起拍价为1441.66万元，有一人报名。此后申请人主动申请撤回了这笔股权的拍卖。

包括渤海证券和联储证券还遭遇了股权三度流拍。2024年9月，渤海证券1.37亿股股权案尽管起拍价较评估价折价三成仍无买家；去年5月，联储证券合计约1.57%的股权于5月22日、24日流拍，起拍价合计约为1.18亿元。实际上，在此之前，这笔股权已经两次拍卖均未成功。

有资深保代在受访时表示，根据《证券公司行政许可审核工作指引第10号》规定，司法拍卖取得的股权需锁定3年至4年，叠加当前券商上市难度加大，导致专业机构参与意愿低迷。

此外，多名并购领域资深人士认为，当前券商控股权溢价争抢、参股权折价出让，背后存在着诸多深层次原因。

有并购FA机构资深人士对界面新闻表示，券商控股权之所以备受青睐，是因为它能够带来一系列极为可观的资源，与之相反，大额参股权往往乏人问津。

“券商控股权意味着可以掌控庞大的客户群体、上百亿的托管资产，为业务拓展提供坚实的基础；能够为地方创造可观的就业机会，提升产业集团的社会影响力。对于有实力的产业集团和地方国资平台而言，这些资源无疑具有极大的吸引力，有助于它们在金融市场中进一步拓展业务版图，提升集团整体实力以及地方政府的综合竞争力。反观参股权，由于在公司决策过程中话语权相对有限，难以对公司的日常运营产生实质性的影响，无法获取任何资源。因此，在市场上，大额参股权往往乏人问津，流拍现象频繁出现，进而形成了当前券商股权交易中控股权与参股权冷热不均的显著局面。“上述人士指出。

从业务方面来看，有业内人士认为，标的券商是否有被并购整合的较大价值，一是业务特色，一是与买方的业务、布局互补能力。“从以往案例来看，民生证券有比较强的投行业务，国融证券则是位于内蒙古的券商，很多券商可能并没有覆盖这个区域。”

“考虑到当前监管层面并不鼓励金融企业上市的大背景，未上市的中小券商股权价值在剔除流动性溢价因素后，未来的定价之路将愈发艰难。”有资深保代指出。

谈到券商并购市场出现上述分化，安永战略与交易咨询业务及财务尽职调查合伙人陈播耘在受访时认为，这本质上是金融行业"啄食秩序"(Pecking Order)（在群居动物中存在的社会等级，等级高的动物有进食优先权 ）的必然体现。

“在健康的市场周期中，行业会自然分层：头部券商占据利润最丰厚的投行和资管业务；腰部券商通过区域深耕或细分领域专长服务中小企业；尾部机构则依赖通道业务维持生存。但当前资本市场环境正在重塑这一秩序——当头部券商开始向下争夺腰部券商的客户，腰部机构被迫进一步挤压尾部市场空间时，就形成了典型的‘降维竞争’格局。叠加行业马太效应加剧，投研投入、科技系统等固定成本必须通过规模摊薄，使得小型券商的生存空间被持续压缩。”陈播耘表示。“当前券商股权估值分层现象已经显现：头部机构享受品牌溢价；具有区域特色或细分领域优势的腰部券商可能获得战略溢价；而尾部机构往往面临折价交易。”

“我们观察到实践中至少存在三类高阶协同：一是业务协同（如客户资源整合、产业链互补），二是战略协同（填补牌照空白或区域布局），三是财务协同（杠杆优化或融资成本降低）。这些隐性价值需要通过深度尽调才能充分释放。”

陈播耘表示，在国资资本入主券商时，也会综合考虑各种国资特有的协同效应，因为国资平台具有独特的价值创造路径。“我们常能看到两个维度的价值重构：首先是通过‘投行+投资’双轮驱动，将地方政府产业基金与标的公司的IPO储备项目形成生态闭环；其次是依托区域经济特色，在高净值客户财富管理、专精特新企业上市服务等领域构建护城河。这些特殊协同效应往往能在交易后产生1+1>2的战略收益。”