界面新闻记者 | 陶知闲

界面新闻编辑 | 陈菲遐

猪企亏损的寒冬已经过去。在2023年巨亏之后，2024年前三季度头部猪企牧原股份（002714.SZ）和温氏股份（300498.SZ）业绩转暖，实现巨额盈利。

不过，业绩转暖在股价上并未得到体现。牧原股份和温氏股份年内股价分别下跌5%和15%，表现远逊于同期沪深300指数（上涨14%）。

猪企股价和盈利为何背道而驰？跌了四年的猪企还会继续低迷么？

进入盈利周期的2024

我国生猪养殖行业具有显著周期性特征，生猪价格周期性波动明显，一般3至4年为一个周期。

和一般周期品不同，对于生猪养殖行业来说，核心点是利润。当猪价反转期，猪企股价快速拉升，中小养殖户看到市场有利润时便开始进入，由此行业供给提升，业绩进入兑现期，猪价维持高位，优质公司表现优于行业；当市场出现供大于求时，生猪价格下跌，价格逐渐逼近各养殖户成本线，产能开始出清，由此逐渐进入下一个周期循环。在以利润为主导的周期下，行业内通过价格实行市场自我调整。

从供需角度来看，商品猪生产周期较长，母猪出生8个月后达到可配种状态，首次受孕后即由后备母猪转为能繁母猪，从能繁母猪存栏到商品猪出栏一般又需再经历10个月，因此生猪供给调整存在滞后性，进而造成产能超调供需错配，即形成“猪价上涨利润增加→能繁增加仔猪涨价→生猪供给滞后增加→猪价下跌利润减少→能繁淘汰仔猪降价→生猪供给滞后减少→猪价上涨利润增加”的周期循环。

目前，猪周期最坏时刻已经过去，2024年猪企盈利周期开启。截至12月12日，猪肉平均价格已涨至27.98元/千克，相较2023年末的24.71元/千克上涨13%。

猪价企稳直接的影响便是猪企开始盈利。2024年5月开始，自繁自养生猪开启盈利时刻，年度最高盈利高达682元/头。受益于2024年猪价平稳上移，前三季度生猪板块实现归母净利润205亿元，同比扭亏401亿元。第三季度行业资产负债率下降至62%，资金压力也有所缓解。

虽然盈利预示着行业拐点来临，但磨底时间或将持续。9月我国能繁母猪存栏量为4073万头，创出年内第二高，相较2023年底的4142万头下滑2%。能繁母猪存栏量往往决定十个月之后的猪肉产量即2025年6月至8月，彼时正是猪肉传统消费淡季，预计2025年第二及第三季度猪肉价格将再度下探。

转暖开启的2025

和以往猪周期不同的是，行业开始走向规模化生产。在经历了上一轮猪周期之后，整个生猪养殖产业的格局发生了变化，中小猪企及养殖户逐步退出市场，具有资金优势的低成本大型猪企站稳脚跟，行业规模化加速。根据数据统计，2022年底至2024年上半年，上市猪企中的能繁母猪存栏上升主要集中在头部两强牧原股份和温氏股份，两家公司分别增长49万头和35万头，而下降主要集中在新希望（000876.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、ST天邦（002124.SZ_等二线猪企。

两家头部猪企的扩张还在继续。今年第二季度牧原股份和温氏股份能繁母猪合计增加26.7万头，是第二季度全国生猪产能增加的主力军。

在规模化背景下，能繁母猪长期保持高位，这也将一定程度上拉长猪价在周期底部的时间。一般来说，大型猪企抗风险能力更强，资金更为充足，因此“抗冻”能力也更好。受上一轮非瘟疫情影响，各猪企产能扩张激进，至2021年末20家上市猪企平均资产负债率已高达60%，创出2009年以来新高。截至今年上半年，20家上市猪企平均资产负债率依旧保持在63%的历史高位。与此同时，上市猪企股权融资完成规模不断下降，从2021年峰值448亿元降至2023年47亿元，并进一步降至2024年前三季度的19亿元，行业资金压力持续处于历史高位。

从成本端来看，头部猪企凭借规模化优势，已领先身后猪企一个身位。牧原股份生猪养殖完全成本持续下降，2024年10月已降至13.3元/kg，相比年初的15.8元/kg下降2.5元/kg；温氏股份则为13.4元/kg。作为对比，新希望第三季度综合成本（运营场线成本）为14.5元/kg。

整体来看，虽然本轮猪产业出清还未完成，但行业在转暖。2024年前三季度，猪企资本开支仅为231亿元，同比-27.40%，整体偏谨慎。与此同时，今年9月能繁母猪存栏数虽然为年内第二高，但和2023年同期的4240万头相比，依旧回落4.2%。这对于2025年的猪价有一定支撑作用，行业最困难时刻已经过去。

猪企股价和猪肉价格并不是同步起飞，股价更多反映的是预期，往往是先于猪肉价格开始抬升。目前，猪周期还处于产能去化阶段，核心指标是能繁母猪的下降速度。从猪价历史周期来看，处于底部的猪价并不会一蹴而就起飞，特别是规模化下拉长了时间周期。

对于猪企来说，头部公司更值得期待。

牧原股份是行业的龙头企业，2023年公司生猪出栏量占全国总出栏量的8.8%，稳坐行业首位。2024年公司出栏目标区间6600-7200万头，高基数下同比将再实现3.4%-12.8%的增长。产能方面，截至2024年9月底，公司能繁母猪存栏量331.6万头，产能储备长期充足。目前，公司市净率仅为3.14倍，低于近十年95%时刻。

温氏股份财务更为稳定。2024年公司生猪计划出栏3000-3300万头，预计同比增长14%-26%之间。此外，公司长期注重债务平衡，今年第三季度资产负债率已下降至54.86%，相较2023年同期的60.31%减少近6个百分点。目前公司市净率仅为3.06倍，低于近十年70%时刻，已具备周期股“左侧”布局的时机。