文通滕泰(万博新经济研究院院长)

一国的货币政策不仅直接影响该国的房地产市场、股票市场、物价和汇率，还影响总需求，总需求是该国经济能否达到潜在增长水平、实现充分就业的关键变量。

然而，由于中国的部分货币政策目标仍处于“过去式”思维，其在支持经济增长和促进充分就业方面的责任和作用值得商榷。

此外，由于长期以来受到一些传统货币理论的影响，面对近年来成熟市场经济国家的货币政策变化，我们的货币政策明显有点畏首畏尾，自我束缚，其对消费和投资的促进作用，通货紧缩的形成，乃至房地产和股票市场的风险，错综复杂。

在全面深化改革之际，中国货币政策的目标能否更加明确？货币供应量能否告别传统的自我约束理论，全力支持经济发展？能否果断大幅下调利率，以降低企业融资成本，提振房地产和股市信心，降低地方政府债务成本，促进经济增长和就业？

首先，告别四个过去式，重新审视中国的货币政策目标。

过去几年，央行政策实践中体现的政策目标至少包括:防通胀、防房地产泡沫、防股市泡沫、防人民币汇率贬值。当然，这些目标有其历史合理性，但现在为什么要成为“过去式”呢？因为中国的经济形势变了，彻底变了！

“短缺经济”防通胀，“过剩经济”防通缩——中国经济已经是过剩经济，PPI和CPI的各项指标都呈现典型的通缩特征。对于中国经济来说，目前最重要的是强大的生产和服务能力。此时，如果几十年前的通货膨胀故事的阴影还在决策理念的深处挥之不去，在决策理念中仍然把防通胀作为货币政策的首要目标，甚至因为西方国家的通货膨胀，我们也纷纷效仿，那一定是吃错药了。

货币政策除了防止进一步通缩，更重要的目标应该是防止经济失速，保证充分就业，绝不让经济因为货币供给不足和实际利率高企而长期低于潜在增长率。各国都赋予了央行很大的权力，有了这些权力，就要求央行承担很大的责任——各国央行的首要责任基本上都是经济增长和充分就业，在保证增长和充分就业的前提下，还要兼顾物价和汇率的稳定。

另外，实际上世界各国央行都把房地产、股票市场等资产市场作为货币政策目标之一，因为央行货币政策的任何变化都是影响本国房地产、股票市场定价的最重要变量。不同的是，欧洲、美国、日本、印度等国家的央行长期支持股市和房地产的上涨，或者至少是乐此不疲；然而，中国的货币决策部门长期以来一直将防止房地产泡沫和股市泡沫作为主要任务。如今* *虽然明确化解了房地产风险，提振了股市信心，但并没有明确这个责任和央行的关系。

其实在中国目前的经济背景下，和世界上任何一个市场经济国家一样，能够影响房地产未来的政策变量不在住建部和地方政府，也不在证监会能够决定中国股市走向的政策变量。这些政策变量都在* *银行手里。因此，和欧美、日本等市场国家一样，中国的* *银行也应该为房地产市场和资本市场的繁荣稳定承担主要责任。在当前背景下，防止房地产市场风险的进一步放大和股市的持续下跌，以及由此引发的投资和消费的负循环，应该是我国当前货币政策的主要目标之一。

对于人民币汇率的目标，不应该追求刚性稳定，而应该以适当的弹性满足我国经济的战略需要，以自身为中心，灵活机动，将短期适当贬值的积极效应与长期升值的战略目标有效结合起来。

以汇率贬值为例。看看近年来日元汇率贬值的效果。它不仅极大地促进了日本的出口，也为日本吸引了巨额的海外投资。与此同时，赴日旅游消费也创下历史新高，从而使日本的消费、投资、资本市场和房地产市场呈现出前所未有的繁荣，日本大学毕业生就业率高达98%。

几十年前，为了打压日本经济，美国为什么要迫使日元大幅升值？但是为什么东南亚金融危机是通过造成这些国家的汇率贬值来实现的呢？

从经济学的角度来看，大国如中国、美国、日本的货币政策目标首先考虑的是庞大的国内经济而不是国外经济部门，这与新加坡、马来西亚等小国的货币政策目标不同。比如，中国的利率变动会影响到中国14亿人和所有经济体，而汇率只影响外部经济部门。因此，当内部经济目标与外部经济目标发生冲突时，中国应该毫不犹豫地选择内部目标，而不是相反。试想，如果美国有权像1985年对日本人那样影响中国，是否也会要求人民币大幅升值？我们应该像日本一样满足美国经济的需求吗？

对于中国目前的经济来说，如果选择大幅降息，短期内会对人民币造成一定的贬值压力，但也会促进经济增长，增加就业，大幅提升房地产和股市的估值，显著增强中国资产的吸引力。一旦外资追逐中国资产，更多的对华投资，加上贬值带来的更大的出口顺差，必然有利于人民币的长期升值——一国汇率短期内会受到贸易顺差和资本账户的影响。

只有经济长期增长才是维持一国汇率稳定和长期升值的本质力量！相反，短期汇率稳定是以牺牲国内经济增长为代价的。一旦国内经济严重受损，长期来看汇率必然崩盘。

总之，我国当前货币政策的首要目标应该是保证经济增长率不低于潜在经济增长率，保证充分就业；第二，化解房地产风险，促进中国资本市场的繁荣；最后，应该是基于我的灵活的人民币汇率政策。在通货紧缩和供给过剩的经济背景下，物价目标不仅要明确为防止通货紧缩，还要告别通货膨胀阴影、房地产泡沫论、股市泡沫论对决策理念的潜在影响。

二、告别传统的货币供给理论，全力支持经济发展。

10多年来，我国货币政策一直受到所谓“货币超发论”的制约和影响。仅仅是将货币供应量和GDP相减或相除，就得出货币超发的结论，这也是完全无视中国经济结构和经济货币化变化的“过去式”思维。

用M2或中国原有的社会融资总量指标与GDP做直接简单的比较是错误的，因为货币供给不仅是为了满足实体经济生产和交易的需要，也是为了满足资产市场的交易需要和居民储蓄的需要。比如，中国a股市场每年有300多万亿的交易，其中只有300亿左右的证券交易佣金(体现在证券行业的GDP中)与GDP相关，但仍需要数十万亿的货币流动性来支撑；几十年来，迅速膨胀的房地产市场、期货市场、国债市场、艺术品市场，也需要数以十万亿计的货币流动性来支撑其日常交易；实际高利率造成居民储蓄快速增长，这样的储蓄需求也需要货币流动性。

无论是资产市场交易需求，还是居民储蓄需求，都是合法合理的诉求，是经济发展的必然结果。如果我们无意彻底关闭房地产市场，回到住房分配的计划经济时代，就必须承认房地产市场交易对货币流动性的需求是合理的；如果我们还没有决定关闭股票市场，还希望股票市场继续为中国经济发展做出贡献，就必须为股票市场的发展提供必要的货币流动性；如果我们不决定关闭债券市场和艺术品市场，那么我们也默认这些市场对货币流动性的需求是合理合法的...同样，如果不是通过降息来减少居民储蓄，而是提出要保证居民的存款收益，就必须承认，居民的储蓄需求和对货币流动性的需求也是合理的，必须得到满足。

减去所有这些合理合法的货币需求和货币流动性，剩下的货币供应量是否满足经济增长的需要？很明显，从PPI和CPI的数据来看，实体经济是通缩的，流动性差。

还有一种错误的观点，认为国企钱多，商业银行钱多，就意味着货币超发，这就更荒谬了。货币供应量是多还是少，取决于市场化领域还是非市场化领域？衡量货币超发与否，不应该看商业银行钱多还是国企钱多，而应该看民营企业和中小企业资金是否短缺。如果很多民营企业因为钱荒、资金链断裂而减少投资甚至倒闭、倒闭，那么，总体来说，货币供给还是不足的。

另一个误解是，家庭储蓄仍在增长，因此货币供应量不小。甚至有人说这是“货币流动性陷阱”。这些人甚至不理解货币流动性陷阱的基本定义。“货币流动性陷阱”的定义是，利率降到极低和零以后，消费和投资仍然不活跃，储蓄仍然在增长。我们的利率基本没有降下来，更不用说降到零了。货币流向居民储蓄，不是“货币流动性陷阱”，而是对货币流动性的合理需求。

总之，一切以结构和空转换为由的“不缺钱”的逻辑都是错误的(说部分地区有大量货币供给来论证整体货币不缺，但没有流向正确的地方，空转换)，除非你真的能改变这样的结构和货币流向；另一方面，如果过去十年是这样，未来十年货币结构和流向不变，怎么办？民营企业、实体经济、资本市场、房地产市场等货币流动性不足的领域怎么办？我们应该认识到制度的特点，接受市场的选择。在短期制度性和结构性特征无法改变的情况下，不仅要承担最有效的货币政策或总量政策，还要警惕一些结构性政策的紧缩效应！

全世界的货币政策都只关注总量，把结构和货币流向留给市场——只要量化宽松后中国的货币供应量和美国、日本一样大，中国的民营企业、实体经济、资本市场、房地产市场就不会缺钱；如果利率足够低，像今天疫情期间的欧美日那样接近于零，我国民营企业和中小企业的信贷融资成本就会足够低；不要以“打空转”为由，实际上搞进一步的货币紧缩。如果这种紧缩持续下去，空不仅钱会转，所有的土地、资源、劳动力、生产要素都会空转，尤其是越来越多找不到工作的年轻人(如果找不到工作，只能在家休息，走一走。

传统的货币供给理论，将实体经济的货币需求与其他领域合理的货币流动性需求相对立，或者从GDP中减去、除以M2，可以引起社会的共鸣，但这并不是评价中国货币流动性充足性的科学算法，而是误导货币决策的错误观念，完全忽略了对中国经济货币化进程的理解。全世界的货币理论都在进步，我们不能拘泥于几百年前的传统货币理论。

最近的一个误区是，房地产和地方融资平台的贷款在减少，相应的货币供应量也应该减少，所以社会融资和M2增速从两位数下降到8%、7%甚至更低也是合理的。如果是，因房地产和地方平台融资减少而降低GDP是否可以接受？结果减少几千万个工作岗位可以接受吗？一个旧领域坍塌，必然会有一个新的经济领域崛起——如果* *没有将经济增长目标下调至3%，而是积极扶持新的经济增长点，央行用这个理由减少货币供应量是否太“迫切”，与5%左右的经济增长目标不匹配？

在房地产市场流动性不足、股市流动性枯竭、实体经济通缩、民营经济流动性不足的背景下，甚至出现了社会金融负增长、M2增速下滑、M1负增长等全球都不可思议的货币紧缩措施。为满足房地产市场、股票市场、债券市场、实体经济和居民储蓄的流动性需求，应尽快告别传统的货币供给论，解放思想，实事求是，尽快实施全面量化宽松政策，全力支持中国经济健康发展。

三。论降息:降成本提振信心促就业助改革。

2020年在疫情冲击下，欧美多国降息至零利率或负利率，只有中国央行坚持不大幅降息。为了摆脱长期的通货紧缩和居民资产负债表的下滑，日本从2012年开始坚持长期负利率，直到最近才回到零利率。不仅消费热潮和房地产复苏，日经指数也创下新高。然而，面对同样的通货紧缩、居民资产负债表下滑、房地产风险和股市下跌，中国央行仍然坚持不大幅降息。

为什么不降息？都说不降息可以保护储户收益，让企业更有压力促进竞争，让地方政府有压力不随便发债，防止人民币汇率贬值。还有一个原因没有公开说，就是不降息可以维持商业银行的利差收入。

那么，面对2020年疫情的冲击，为什么除了中国，其他市场经济国家都大幅降息了呢？或者换个角度说，如果我们在目前的经济形势下也大幅降息，有什么道理和看得见的好处？

首先，有关部门提出不降息是为了保护储户的利息收入。这种闻所未闻的货币政策目标在逻辑上是无法成立的——任何形式的利益，归根结底都是企业创造的社会平均利润率的一部分。近年来，中国的平均社会比率急剧下降。很多行业都是全行业亏损，要保证存款利息不降。这怎么能继续呢？况且6亿中低收入群体没有储蓄，高收入者也不指望利息收入能活下来。为什么不降息？

其次，降息可以降低居民的债务成本，扩大消费。例如，考虑到我国居民信贷总量约为80万亿元，包括住房抵押贷款信贷、消费信贷和其他个人信贷，如果利率降低1个百分点，我国家庭的利息支出可减少8000亿元，如果利率降低2个百分点，家庭的利息支出可减少1.6万亿元。这是否减轻了中国家庭的负担？能拉动消费吗？现在还背负着4-5%沉重房贷利率的几千万中等收入家庭，大概更期待降息吧。

再次，考虑到我国非金融企业信贷融资总额约为150亿元，如果利率降低一个百分点，非金融企业融资成本将降低1.5万亿元，或者换句话说，实体经济利润将增加1.5万亿元，利润将增加两个百分点。如果非金融企业每年增加利润3万亿，对中国经济增长有什么积极作用？

第四，降息也可以大大降低政府负债的成本。考虑到地方融资平台的* *债务、地方债和隐形债务，如果利率降低一个百分点，政府融资成本可以降低1万亿以上。然而，在地方财政举步维艰、财政部门寻求以较低利率发行长期债券的阶段，令人匪夷所思的是，就在不久前，我国货币决策部门居然开始借入和卖出国债，以提高国债的市场利率。这种类似于“转融资”的新发明，从降低金融发债成本、引导社会融资成本下行的角度来看，是完全不同的。

第五，降息还可以提振股市，从而促进消费，刺激民间投资。股市上涨的财富效应及其对投资、就业、消费的巨大促进作用，近年来在美国、日本、印度等国家都得到了淋漓尽致的演绎。

第六，降息也可以缓解房地产的风险，有利于家电、家装等几十个行业的复苏。

第七，如前所述，降息短期内会对人民币造成一定的贬值压力，长期来看有利于人民币升值。在大国开放经济的背景下，国内经济目标应该是首选的，即保证经济增长、就业、资本市场和房地产市场稳定。

第八，在全社会平均利率大幅下降的背景下，允许商业银行享受相对较高的利差，这也是经济史上前所未有的扭曲现象。今年以来，在中国股市中，在其他行业指数大幅下跌的同时，银行股却持续上涨，这也反映了银行对实体经济的引流这一经济怪现象。

第九，中国降息不应该看美国是否降息，也不应该看美元的脸色。中国降息有利于扩大投资和消费需求，可能推高中国物价温和上涨。虽然这对美国降低通胀不利，但我们完全没有必要坚持不降息的政策，与美国合作降低通胀，而牺牲我国的通缩。

第十，面对经济下行、通缩风险、房地产市场风险、股市持续下跌、青年失业率居高不下的事实，货币决策部门大谈改革、结构、自由市场经济，而不是总量。即使全面深化改革是治本之策，货币政策部门也不能拿改革当挡箭牌，从而逃避逆周期调控的责任，因为无论是体制、结构还是改革，都不是一个时间问题。

所有的学者都可以谈论自由市场经济，哈耶克和批判凯恩斯主义，认为货币政策不能提高潜在增长率，但央行不能，因为如何使实际增长率不低于潜在经济增长率是央行的首要职责。不仅如此，改革与宽松的货币政策并不矛盾，改革的全面深化也需要宽松货币政策的支持。试想一下，如果在医生手术的时候，护士停止输血输液，手术能成功吗？如果患者因为停止输血输液而死亡，手术是否失败？别忘了，无论是前苏联的休克疗法时期，还是东南亚金融危机后西方的救助条件，都在货币紧缩方面带来了同样的错误药方。

100年前，著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯说:“没有比摧毁这个社会的货币更微妙、更安全的方式来颠覆现存社会的基础了。这个过程引发了隐藏在经济规律破坏性一面的所有力量，它以一种没人能理解的方式做到了这一点。”在中国近代史上，曾经出现过成千上万的家庭因为滥发货币而失去资产，从而失去民心的情况。

今天，我们会不会因为相反的货币操作而不幸达到同样可怕的效果——长期的货币紧缩会导致经济持续低迷、房地产风险、股市下跌、失业率上升，使千家万户的财产化为乌有，毁掉中国经济的美好未来？这不仅是决策部门应该思考的问题，也是关乎每一个中国企业、每一个投资者、每一个家庭命运的问题，更是每一个理性的中国人应该深思的问题。

我们希望我们的货币政策能够解放思想，为经济增长、充分就业、资产市场繁荣稳定、合理的物价水平和更符合中国战略的汇率做出更多贡献。我们祝愿中国经济早日复苏和繁荣！

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